Ahorro e Inflación. BlackRock

Buscando el ratio perfecto para valorar empresas cotizadas en Bolsa

Guru Huky, 8 de Mayo de 2013

Desde hace ya un par de semanas, voy dándole vueltas en pensar cual podría ser el mejor ratio para valorar y comparar inversiones en empresas cotizadas. Casi todo los ratios existentes que conozco tienen importantes flaquezas.

El PER por ejemplo no tiene  en cuenta, entre otras cosas, el nivel de deuda de la compañía, así por ejemplo puedes tener dos empresas con el mismo resultado y mismo valor en Bolsa, y por lo tanto mismo PER, pero una puede tener una deuda descomunal y la otra tener solo caja.

El EV/Ebitda, tiene en cuenta la deuda de la compañía y compara a nivel de resultado operativo (menos manipulable que el beneficio neto), pero al comparar empresas no tiene en consideración la inversión en Capex de las compañías o la rentabilidad que obtiene por sus activos

El ROE mide la rentabilidad de los fondos propios de los accionistas, pero de nuevo utiliza el Beneficio neto (muy manipulable) y aquí nuevamente nos encontraremos que las empresas con balances cargados de deuda pueden obtener mejores resultados que empresas cuyo balance se ha financiado básicamente con fondos propios.

Y así podríamos continuar con un largo etc..

Asumiendo que el ratio perfecto no existe, lo que más se podría aproximar a él debería ser uno que tuviera en cuenta al menos tres factores:

- La rentabilidad de la compañía

- La valoración de la compañía

- El crecimiento que tendrá la compañía.

El Ratio de Rentabilidad

Para determinar la rentabilidad que tiene una compañía,  yo entiendo que lo mejor sería medir el beneficio como un flujo de caja operativo, es decir Ebitda – Capex, sin tener en cuenta fondos de maniobra, ni impuestos de sociedades. Estaríamos midiendo el cash que genera el negocio puro, independientemente de si crece o tiene una mejor o peor ingeniería fiscal.

Y este cash que obtenemos nos serviría para medir la rentabilidad sobre los activos de la compañía. Es decir sobre los recursos que para la compañía son necesarios para financiar su actividad, ya bien sean financiados con deuda o con equity. A este importe de los activos, le restaremos la caja excedentaria, es decir, aquella caja que no es necesaria para el funcionamiento del negocio y que podría ser repartida a los accionistas y que estimamos que es toda aquella que supere un 10% de los ingresos anuales de la compañía siempre que la deuda de esta no supere las 3x Ebitda.

Nuestro ratio de rentabilidad sería el siguente:

FCO (Ebitda-Capex) / Activos Corregidos (Activo – Caja Excedentaria)

Obviamente este ratio por si solo para comparar compañías no nos serviría de mucho. Podemos tener dos compañías , A y B, con la misma rentabilidad sobre activos corregidos, pero el mercado puede estar decidiendo pagar mucho más caro las acciones de la empresa A que las de la B. Es necesario entonces también tener en cuenta un ratio de valoración para poder comparar las rentabilidades de las compañías

El Ratio de Valoración:

Cómo ratio de valoración, yo me quedaría con una derivada del EV/EBITDA, que sería

Valor Empresa (Capitalización Bursátil + Deuda Neta) / FCO (Ebitda-Capex)

Es igual que el EV/EBITDA salvo que en al Ebitda le restamos la inversión en Capex recurrente. Ya que a una empresa intensiva en capital como un fabricante de coches que requiere de mucha inversión en capex, no dejará la misma caja que un retail de ropa, cuya inversión en Capex suele ser bastante más reducida.

 Ratio de Crecimiento:

Obviamente tanto en la rentabilidad sobre los activos como en la valoración influirá el crecimiento que tenga la compañía. No es lo mismo una compañía en un sector maduro en declive, que una compañía que está en un nicho de mercado de alto crecimiento. Probablemente este sea el elemento más complicado de toda valoración. Yo me basaría en el crecimiento de los ingresos, a largo plazo si no crecen los ingresos difícil que vaya a crecer la rentabilidad. Para ello podéis utilizar el crecimiento pasado (retrovisor) o las previsiones de crecimiento futuro (Bola de cristal). Ambos tienen sus pros y sus contras y sus dificultades. Yo particularmente, ante la dificultad de predecir el futuro, optaré por lo más sencillo y utilizar el dato que tenemos más a mano, que es el del crecimiento de los ingresos del año pasado, aunque se deberá utilizar con la máxima cautela.

El Ratio Perfecto

Bueno perfecto o lo más cercano que yo he pedido pensar a la perfección sería el siguiente ratio:

Ratio P = (Ratio de Rentablidad / Ratio de Valoración) * (1 + % de crecimiento ingresos del último año)

Detallando un poco más:
Ratio P = [ (FCO (Ebitda-Capex) / Activos Corregidos (Activo - Caja Excedentaria)) / ((Capitalización Bursátil + Deuda Neta) / FCO (Ebitda-Capex))] * (1 + % de crecimiento ingresos del último año)
Le llamo ratio P, pero le podéis llamar como queráis. En el fondo nos estaría dando un ratio que nos mide que rentabilidad genera una empresa por el precio al que la estamos comprando.
Vamos a unos ejemplos prácticos para ver que resultados nos da el ratio:
Empecemos comparando a 4 clásicos de la Bolsa:

Coca Cola, Disney, Telefónica y McDonalds. Según el ratio P, en el screening de estos 4 valores nos deberíamos empezar fijando con MCDonalds que tiene un ratio P del 1,3% superior a los otros 3. Si nos hubiéramos fijado sólo en valoración, nos hubiéramos quedado con Telefónica, que es la que tiene un menor ratio VE/FCO, pero también es la que tiene un el peor ratio de rentabilidad sobre activos. Por otro lado, Disney es una empresa magnifica, pero sigue presentando una rentabilidad por activos relativamente baja por su ratio de valoración actual.
Pero hay empresas mejores que estos cuatro clásicos:

Fijaros en estas cuatro compañías, todas ellas con ratios mejores que los 4 clásicos anteriores. Moody’s es una empresa de rating, mirad su rentabilidad sobre activos del 39,8%, y una valoración inferior a Disney o Coca Cola. Mirad también FactSet Research, una empresa más pequeña que provee información financiera, mejor rentabilidad sobre activos que Moody’s y menos cara y después tenéis dos empresas más, Swatch la de los relojes, tampoco parece estar mal, buena rentabilidad aunque un poco cara, y Richemond, es un conglomerado de marcas de lujo, entre ellas Montblanc, que también da un buen ratio P.. Rentabilidad sobre activos superior a los cuatro clásicos anteriores y una valoración mejor que Coca Cola o Disney
Vamos con más ejemplos

Inditex no está mal, pero su valoración penaliza la rentabilidad que obtiene por activos. Nike otro de los clásicos también tiene una buena rentabilidad, pero una valoración algo alta, y Foot Locker, el retail de ropa deportiva, tiene una rentabilidad por activos superior a Nike pero una valoración muy muy inferior, lo que hace que tenga una ratio P mejor que Inditex o Nike.
Os dejamos para acabar 4 empresas más

Mirad lo complicado que es el sector del automóvil, la rentabilidad sobre activos de una empresa como BMW es muy baja, y solo con ratios de valoración muy bajos podría justificar su compra.
Bueno, como os comentaba no creo que exista el ratio perfecto, pero por reflexionar o pensar en cual podría ser no perdemos nada. Obviamente los ratios sólo nos deberían servir en el mejor de los casos para realizar screenings o cribas, y después toca profundizar bien y analizar el negocio.
Ni hay que decirlo que sugerencias, críticas o recomendaciones serán más que bienvenidas.

¿Otra chapuza?

La bolsa requiere de liquidez, que el capital fuere cual fuere el margen de beneficio, y el periodo de su obtención tuviera una carga fiscal del 18 es indecente. El capital especulativo requiere de una tabla propia, en funcion del tiempo y su volumen, y es a todas luces excesivo proponer un año, con dos meses era suficiente, y desde luego prohibir  cargar fiscalmente las operaciones que se ejecutan mediante sistemas automáticos o bien se realizan a prestado sin acciones reales o apalancadas hasta el infinito.

Varios Links Economicos interesantes

Varios links interesantes de diferentes países

Charts: 5Y CDS, 10Y Bond Yields, Inflation
5Y CDS	Inflation	10Y Bond Rates		5Y CDS	Inflation	10Y Bond Rates
Greece CDS		Greece 10Yr B.		US Treasury CDS		USA 10Yr B.
Portugal CDS		Portugal 10Yr B.		China Gov CDS		China 10Yr B.
Ireland CDS		Ireland 10Yr B.		Japan CDS		Japan 10Yr B.
Spain CDS		Spain 10Yr B.		Canada CDS		Canada 10Yr B.
Italy CDS		Italy 10Yr B.		Australia CDS		Australia 10Yr B.
PIIGS CDS		PIIGS 10Yr B.
Belgium CDS		Belgium 10Yr B.		Brazil CDS		Brazil 10Yr B.
France CDS		France 10Yr B.		India CDS		India 10Yr B.
Austria CDS		Austria 10Yr B.		Russia CDS		Russia 10Yr B
Netherlands CDS		Netherlands 10Yr B		Ukraine CDS		Ukraine 10Yr B.
Germany CDS		Germany 10Yr B.		Kazakhstan CDS		Kazakhstan 10Yr B
Sweden CDS		Sweden 10Yr B.
U.K. CDS		U.K. 10Yr B.		Mexico CDS		Mexico 10Yr B.
Poland CDS		Poland 10Yr B.		Turkey CDS		Turkey 10Yr B.
Hungary CDS		Hungary 10Yr B.		South Africa CDS		S. Africa 10Yr B
Bulgaria CDS		Bulgaria 10Yr B
Latvia CDS		Latvia 10Yr B.		South Korea CDS		S. Korea 10Yr B.
Iceland CDS		Iceland 10Yr B.		Israel 5y CDS		Israel 10Yr B
Finland CDS		Finland 10Yr B.		Venezuela CDS		Venezuela 10Yr B.
Switzerland CDS		Switzerland 10Yr B		Chile CDS		Chile 10Yr B
Norway CDS		Norway 10 Yr B		Indonesia CDS		Indonesia 10Yr B
Sources: Bloomberg, CNBC, Trading Economics

Publicado por Droblo Droblo 

Deuda

 

http://www.sintetia.com/

Quien debe a quien: http://www.bbc.co.uk/news/business-15748696

Calendario de subastas del Tesoro: http://www.tesoro.es/SP/valores/circulacion/valores_circulacion.asp

Carlos Doblado en Bolsalia

Las preferentes de particulares, más protegidas frente a impagos

El supervisor autoriza soluciones para las colocadas por CCM y Cajasur

P. M. Simón - Madrid - 06/04/2010 Cinco Dias

Ya son dos las excepciones: Caja Castilla La Mancha (CCM) y Cajasur. La primera, absorbida por Cajastur, y la segunda, en pleno proceso de fusión con Unicaja, han buscado una solución para cuidar a los titulares de sus preferentes, pese a sufrir cuantiosas pérdidas.

Los folletos de este tipo de instrumentos financieros especifican que no pagarán el interés prometido a los titulares en caso de que, durante el ejercicio fiscal anterior, la entidad haya registrado pérdidas. Igualmente, en caso de insuficiencia patrimonial las preferentes se pueden liquidar un precio inferior al nominal.

La caja castellanomanchega fue intervenida en marzo del año pasado por el Banco de España, y unos meses después, en junio, anunció la compra de preferentes por unos 205 millones de euros (emitidas en noviembre de 2001 y marzo de 2005) al mismo precio que pagaron los inversores. Por lo tanto, la entidad, que registró un quebranto de 740,4 millones de euros en 2008, no hizo uso de la capacidad de absorber pérdidas de este instrumento. Podría haberlos liquidado a un precio inferior al nominal.

Por su parte, Cajasur abonó el pasado 30 de marzo la remuneración de sus preferentes emitidas en diciembre de 2000, aunque perdió 596,3 millones el año pasado. En este caso, además, la caja cordobesa estableció una rentabilidad mínima para estas participaciones del 3,5% desde el 1 de julio de 2009 hasta el 30 de junio de 2011. Según las condiciones iniciales del folleto, ahora debería estar pagando en torno a un 1%.

Los expertos consultados señalan que el hecho de que en estos dos casos las participaciones se vendieron a los pequeños inversores ha sido crucial a la hora de que el Banco de España haya autorizado el pago de los cupones o haya buscado una solución para no ocasionar pérdidas a sus titulares. "Es lógico que el supervisor trate de proteger al eslabón más débil de la cadena. Si se hubieran colocado entre institucionales, es casi seguro que no se hubiera procedido al pago", explican desde el departamento de mercado de capitales de una gran entidad financiera.

Las preferentes de Sos, emitidas en diciembre de 2006, no están pagando el cupón debido a las pérdidas que el grupo registró el año pasado (177,4 millones de euros) y en 2008 (192,8). La diferencia estriba en que los compradores fueron inversores cualificados, pues para hacerse con una participación de la compañía de alimentación se requería un mínimo de 50.000 euros. Desde un banco internacional señalan una fecha que puede marcar un antes y un después en este tema: noviembre de 2007, mes en el que entró en vigor la directiva europea de mercado de instrumentos financieros (Mifid, por sus siglas en inglés): "En teoría, los clientes particulares que compraron preferentes a partir de esa fecha debían conocer los riesgos que asumían. Es posible que el Banco de España no sea tan generoso en las emisiones realizadas desde entonces", indican. Un portavoz del organismo regulador ha declinado realizar ninguna declaración sobre este tema. También desde Cajasur han preferido guardar silencio.

Los cambios que saldrán de Basilea III

Los analistas esperan que se conozcan más detalles de la nueva regulación internacional sobre recursos propios, denominada Basilea III, a partir de junio. No obstante, su entrada en vigor está prevista para finales de 2012.

Una de sus claves está en que definirá de forma homogénea las características de los distintos tipos de capital. "Por ejemplo, se pretende que las participaciones preferentes no estén sometidas a la actual discrecionalidad de cada una de las legislaciones, como ocurre con el pago de los cupones", explican fuentes financieras. De esta forma, podría acordarse que, en caso de que la entidad haya registrado pérdidas, se produzca automáticamente el impago de las preferentes, en lugar de que sea el supervisor el que, en última instancia, decida, como ocurre ahora.

"Las condiciones de los instrumentos que pueden incluirse dentro del Tier 1 al margen de las acciones ordinarias se verán reforzadas", señala un informe sobre la cuestión de Exane BNP Paribas. Así, deben estar subordinados, el pago del cupón debe ser totalmente discrecional y tienen que ser perpetuos.

Una vía rápida, fácil y barata de capitalizarse

¿Qué peculiaridades tienen las preferentes respecto a otro tipo de deuda?

Las participaciones preferentes forman parte de los fondos propios: mejoran la solvencia de las entidades que las emiten. En concreto, el importe emitido se contabiliza dentro de los recursos propios básicos (Tier 1), donde también se incluyen el capital, las reservas y los bonos obligatoriamente convertibles.

¿Por qué tienen la consideración de fondos propios?

Hay una razón fundamental: porque tienen la capacidad de absorber pérdidas. En caso de insuficiencia patrimonial, la entidad podría liquidar la emisión por un valor inferior al nominal. Igualmente, el pago de la remuneración no está asegurado, sino que, en principio, está condicionado de que la entidad haya lograd, durante el ejercicio anterior, el beneficio necesario para pagarlo. Además, en caso de quiebra, los titulares de preferentes serían los penúltimos en cobrar, sólo por delante de los accionistas o los cuotapartícipes, en el caso de las cajas de ahorro. Y, por último, no tienen vencimiento.

¿Por qué las entidades emitieron el año pasado más preferentes que en los seis ejercicios anteriores

Bancos y cajas españoles han emitido más de 12.000 millones de euros de este tipo de participaciones desde diciembre de 2008. En el caso de las cajas de ahorro, las preferentes representan una de las pocas palancas con las que cuentan para mejorar su solvencia, pues no pueden ampliar capital. Además, el coste de las preferentes es relativamente barato en comparación con otras fórmulas para capitalizarse y su venta entre particulares es rápida y sencilla, gracias a la amplia red comercial de la banca española.